记者 吴林璞

　　记者注意到，6月最后一周债市出现较快调整，其中10年期国债收益率上行至2.83%上方。

　　数据显示，年初至今，无风险收益率平稳，10年期国债收益率在2.7%-2.85%之间波动。与此同时，受海外俄乌冲突、国内疫情等多重因素影响，市场风险偏好剧烈波动。4月末至今，沪深两市持续上涨，资金转向风险资产，市场风险偏好开始扩张。

　　业内人士告诉《国际金融报》记者，预计下半年市场风险偏好将保持扩张。债券市场下半年或以窄幅波动为主。债市多空因素都有，推动收益率上行的不利因素中，最主要的是经济复苏向上。推动收益率下行的有利因素中，最主要的是宽松的货币政策。

　　那么，具体来看，后续债市走势主要受到哪些方面因素影响？哪些投资机会值得关注？

　　资金季节性收紧

　　对于债市快速调整的情况，方正证券分析认为，资金面季节性收紧遇到处于高位的杠杆率是重要原因。

　　“6月15日以来的质押式回购成交量均在6万亿元以上，6月20日更是攀升至6.46万亿元的历史新高。”方正证券分析称，杠杆率的维系依赖于资金面的宽松，一旦资金面收紧，滚隔夜操作受阻，边际去杠杆将带来负反馈，债券抛压增加并带来债市调整。

　　华创投顾部分析认为，从利率债曲线变化看，上半年虽然经历了降息降准和上海疫情，长端利率变化不大，短端利率下行明显；此外，信用利差先反弹后下行。从市场预期的角度看，一方面长期利率在上半年下行的幅度就不多，最近又开始上行，这表明至少部分债券市场的投资者已经开始预期并交易经济的复苏。

　　“同样类似的预期，也表现在股市最近持续的反弹。如果这样的预期是对的，那么未来应该可以看到短端利率的回升。”华创投顾部进一步指出，只是从节奏上看，短端利率的回升要慢于长端利率，也慢于股市的变化。因此，短期利率也是长期利率和股市的滞后指标。

　　展望未来，相关分析认为，市场利率的变化更为清晰。具体来看，第一阶段，经济开始底部改善，长端利率反弹更快，短期利率维持较低水平。第二阶段，经济回归正常水平，短端利率加快向政策利率回归，长端利率在短端利率更快回升的情况下，也面临调整的压力，不过压力会低于第一阶段。

　　华创投顾部方面认为，从投资的角度看，第一阶段，依然适合头寸放在短端偏向防御，即使短期利率也会起来一点，抖客网，但投资短端并不会有太多估值上的压力。第二阶段，伴随着长期利率的反弹，应该逐步建仓加大配置的力度，并且把短端到期的资金逐步拉长久期。

　　窄幅波动为主

　　中航信托宏观策略总监吴照银在接受《国际金融报》记者采访时表示，下半年，债券市场将以窄幅波动为主。债市多空因素都有，推动收益率上行的不利因素中，最主要的是经济复苏向上。推动收益率下行的有利因素中，最主要的是宽松的货币政策。

　　“虽然近几个月货币市场利率大幅低于历史中枢2.1%，但政策利率（7天逆回购利率、LPR）保持不变。”吴照银进一步指出，在全球主要经济体纷纷加息的背景下，中国央行也很难大幅宽松。

　　吴照银指出，5月社融、信贷下滑势头中止，但票据融资、短期贷款占比过高，宽货币、稳信用的政策组合仍需发力。总体看，当前债市并未出现重要的新变量，均衡并未被明显打破，下半年债市应该没有单边行情，单向的涨或跌都比较难。

　　此外，美联储强势加息，今年四季度美国经济可能陷入衰退，美债收益率有望冲高回落。

　　相关数据显示，年初至今，无风险收益率平稳，10年期国债收益率在2.7%-2.85%之间波动。与此同时，受海外俄乌冲突、国内疫情等多重因素影响，市场风险偏好剧烈波动。

　　前四个月，沪深两市持续下跌，滚动市盈率从18倍下滑至14倍，市场风险偏好收缩，股市的风险溢价快速上行。4月末至今，沪深两市持续上涨，资金转向风险资产，市场风险偏好开始扩张。

　　“预计下半年市场风险偏好将保持扩张。”吴照银告诉记者。

　　方正证券认为，股债跷跷板效应给债市情绪带来不利扰动。疫情逐步缓和后，市场对经济复苏预期增强，这带来股市走势向好。

　　具体来看，股市向好从两个渠道影响债市，首先是对于混合型基金或者理财来说，这些资金将或加大对权益资产的仓位配置，从而会减少对债券资产的仓位配置。另外，股市上行意味着市场风险偏好提升，这对于具有避险资产属性的债券资产带来一定的压力。

　　后续如何调整

　　从趋势来看，方正证券认为，随着后续经济逐步恢复，以及财政资金投放减缓，资金面或将持续收敛。

　　进入三季度，财政留抵退税支出基本结束，而财政通过发债带来的资金支出仅会造成资金面的波动，难以推动资金价格趋势性下行。因而进入三季度财政带来的增量资金供给将会减少，这对资金面不利。

　　随着经济基本面加快恢复，资金面或将收敛，债市利率仍有上行风险。中信证券联席首席经济学家明明认为，7月份债券市场预计将进入疫情影响缓解后的基本面修复兑现期，且经济修复可能还将有所加速。在央行上缴利润基本结束、信贷需求回暖的背景下，资金面对债市很难出现更大利多。

　　“与此同时，需要关注存量政策的落地生效和增量政策推出的可能。”明明进一步指出，6月份以来的利率上行或还没有结束，7月利率或仍将震荡偏弱运行，参照历史上几轮典型的利率调整后的变动幅度，预计还有5-10个基点的上行空间。同时，需要关注的是，中期视角上预计本轮利率调整后将迎来更为适宜的“跌出来的机会”。

　　具体来看，今年上半年以来货币政策和财政政策均以稳增长、宽信用为首要目标，但受到局部疫情的扰动，宽信用效果尚未全部显现。7月末中央政治局会议将为下半年政策基调定调。

　　“增量政策方面，我们认为更多还是在于财政政策方面。”明明表示，货币政策方面，从2022年二季度货币政策委员会例会内容来看，删去“保持宏观杠杆率基本稳定”，强调稳物价、降成本、结构性政策落地生效等。后续货币政策的重心或将进一步落在存量的一揽子宽信用政策落地生效上。